聚焦“中概股回歸” 拆VIE盛宴已開

tuishi

VIE不拆也能上市?曾經看起來如天方夜譚的事情,日前被工信部一則公告打破。

上周末,工信部發佈公告稱,在上海自貿區開展試點基礎上,將在全國范圍內放開經營類電子商務(在線數據處理與交易處理業務)外資股比限制,外資持股比例可至100%。這意味著,電子商務外資股權比例的要求徹底取消,電商類中概股可以不必拆除VIE架構直接回歸。

電商已經拿到瞭最快的門票,但更多其他類目的企業仍徘徊在傢門口。在現行的法律框架下,一般的互聯網公司必須變成純內資企業才能登陸境內資本市場。業內人士認為,如果未來相關的牌照管制政策能放開,其他行業也能享受待遇,但在此之前拆VIE最重要的事情就是——— 搶時間。

 拆VIE回A股要搶時間

互聯網公司拆VIE結構和中概股回歸,正在成為未來一至兩年,中國資本市場最大的一個機會。



位於深圳的基石資本(全稱“深圳市基石創業投資管理有限公司”)日前宣佈,將募集一期人民幣TMT基金,其中一個投向就是VIE項目的回歸。基石投資合夥人秦揚文在接受南都記者采訪時透露,戰略新興板是這次回流A股的最大推手,已經接觸瞭不下10傢拆V IE結構的公司,預計該期基金將有30%的資金投入拆V IE項目。

國務院近日發佈的《關於大力推進大眾創業萬眾創新若幹政策措施的意見》中明確提出,推動在上海證券交易所建立戰略新興板。和創業板更多強調利潤增長和業務增長的要求不同,戰略新興板有望打破對企業的利潤約束,更多強調的是對某些具體行業的指導性的幫助和支持。

“TMT企業的其中一個特征是持續燒錢,沒有連續盈利,用P/E倍數的方式沒法估值,成長曲線和目前國內的上市規則不相符。戰略新興板推出之後,可以打破這個束縛。”秦揚文表示。

不少專傢預計,由於同處A股市場的大環境,在戰略新興板推出之後,會像創業板那樣受到資金的熱烈追捧。

不過,秦揚文也提出,由於目前A股市場過熱,企業估值走高。“拆V IE過程中,美元基金退出價格也在持續走高,部分甚至已經達到IPO的水平,因此人民幣基金在尋求此類投資標的的時候必須更為謹慎。”

目前國內創業板的平均市盈率高達141倍,而國內優秀互聯網企業在美國上市約30-50倍。秦揚文提醒:“投資拆除VIE的項目,不能隻是看到中美資本市場之間的估值差異,核心還是要看企業的基本面以及所在行業是否處於高速增長期,否則大部分企業回歸A股上市後未必能填平美元基金退出價格。”

什麼樣的企業適合回歸?秦揚文提出三個標準:一看企業基本面,主營業務的增長性如何;二看企業所處的行業前景,挑選細分行業的領先冠軍企業;三看拆除V IE的成本以及執行速度,如賬目規范就是一個重要的考核標準。“回歸A股時間很重要,速度是要素之一,如果能在戰略新興板一推出就上市,就能獲得眼球效應。”

戰略新興板預計最快明年年初就會推出,秦揚文認為和創業板類似,最開頭的1-2年都會是投資的火熱期。“在正常的節奏下,隻有20%的優質企業會獲得資本市場青睞。時間拖得越久,資本市場對於上市企業的要求就會越高,可能要跑進5%才能贏取投資者青睞,所以回歸的時間點非常重要,越快越好。”

 人民幣基金重回TMT投資主流

C V Source投中數據顯示,中國首隻V IE回歸概念基金中國龍騰回歸母基金成立,規模高達20億元,旨在從美元基金手裡將原V IE架構的創新公司接回國內資本市場上市,將投資近10傢V IE回歸主題基金,帶動至少100億以上人民幣基金迎接超過100傢V IE結構公司回歸中國資本市場。

對於目前直接針對A股的中概股退市拆V IE架構熱浪,秦揚文推斷屬於過渡現象,“接盤V IE”正成為PE投資的一個熱門板塊,但“該拆的中概股1-2年內都會完成”。從長遠來看,未來T M T企業上市的渠道會真正回到境內的資本市場,人民幣基金的市場體量會增加至百億級別,更多的T M T企業在融資時會首選人民幣,退出渠道倒逼融資選擇。

過去,更多的T M T人民幣基金,主要集中於天使輪和A輪投資。因為一個創立初期的企業,希望能盡快拿到資金運作,同時不會有精力搭建VIE架構,更傾向於選擇人民幣資金。而到瞭後期,進入B輪、C輪,Pre-IPO階段,企業若尚未實現盈利,則會傾向美元融資。“美元基金的退出市場是納斯達克,看重的是產業和企業的成長性,基於產業思維投資;傳統人民幣基金主要集中於連續盈利的企業,基於財務報表來進行投資。退出市場的不同導致基金對投資標的的選擇標準會略有不同。”

但隨著境內資本市場的上市標準逐漸調整,未來美元基金和人民幣基金的投資標準會逐漸趨同,正面交接的機會進一步增加。

以基石旗下的人民幣基金為例,秦揚文提出他們未來投資方向分為三類:一是小的垂直型的平臺類企業;二是低頻高客單價的行業;三是基於馬太效應的原理,挑選出細分行業的半程冠軍。“從產業化路徑來說,尚未成型的工業4 .0產業,比如人工智能和物聯網等我們會投資A輪,而走向成熟的移動互聯網我們就會作為C輪的重點方向。”

清科統計數據顯示,2015年5月,中外創業投資及私募股權投資機構新募集基金共計63隻,5月新募集基金中,人民幣基金共58隻,募資金額為40 .04億美元,占比超過8成。

成立不到三年、目前已經完成B輪融資的一傢移動互聯網企業,其CEO宋先生告訴南都記者,過去半年創業公司在選擇融資渠道上有兩個明顯的變化:一是早期的創業公司更傾向人民幣基金投資,因為暴風影音的個案以及政策環境的變化,讓他們看到瞭創業者和投資者在退出渠道上將有更多選擇;二是已經接受瞭美元投資的項目,相對於從前,接收到更多人民幣基金的邀約,附帶條件是要分拆V IE結構回A股上市。“大批想解除V IE架構、回歸境內的公司給瞭人民幣基金新的機會,曾經缺席瞭過去10年中國互聯網成長的人民幣基金正重新回到主流。”

采寫:南都記者 謝睿

 [案例分析]

  360私有化 不隻是為瞭回A股

“老美不理解中國企業的商業模式。”在奇虎360於2011年上市後的一年間,董事長周鴻禕多次向媒體表達過這樣的看法。

即便如此,周鴻禕也一直沒有想過私有化,直言“堅持上市之路,對中概股私有化現象不理解”,當時他的理由是:“上市公司有較大透明度,在享受國外資本市場和股民巨大回報之外,就應該接受資本市場的考核,也應該承擔市值的上下波動。”

然而上周四傍晚,周鴻禕在朋友圈發瞭一條信息“公佈一件大事”。隨後十分鐘,他便給360全體員工發出公開信,宣佈360將退市私有化。

回歸:估值、股價不盡如人意

首先,股價表現不佳是360私有化原因之一。摩根士丹利(大摩)發佈研究報告顯示,今年到目前為止360股價漲幅僅為11%,而中國互聯網行業的平均漲幅超過20%。

翻看奇虎360的業績,在納斯達克上市之後,營收和利潤一度保持著100%以上的增速。2013年8月,360市值突破100億美元,成為當時中國第三大互聯網公司。但進入2014年第一季度之後,360股價開始處於持續下跌狀態。在過去一年360先後投資酷派進入手機領域,又投資磊科做路由器,但股價頹勢仍未改。

其次,與美股的走低趨勢相反,受益於中國整體的牛市刺激,中國互聯網公司在A股市場一路攀升,估值不斷翻番。在致全體員工信中,周鴻禕寫到:“我們當中的很多人認為,360目前80億美元的市值,並未充分體現360的公司價值。”

上述大摩報告顯示,在私有化方案公佈之前,奇虎2016年前瞻市盈率僅為14倍,而同類平臺公司為23倍。

第三,商業模式仍讓國外投資者看不懂。在互聯網實驗室董事長方興東看來:“美國股市是創新驅動的市場;而中國企業更多的是商業驅動。360目前的發展狀態,沒有太大的想象空間。尤其現在開始涉足手機業務,美國市場就更看不懂瞭。”

路徑:分拆可能性大

360宣佈私有化之後,有關未來路徑的可能性包括奇虎業務分別回歸、各自獨立上市與整體回歸A股。

從整個大環境上,廣證恒生首席策略分析師袁季認為,在A股市場中,企業做到一定規模的並不多,所以稀缺的互聯網企業仍然是稀缺資源。有投資圈人士向南都記者樂觀表示,360登陸A股將輕松獲得數千億以上的市值。

而易凱資本創始人王冉在接受南都記者采訪時表示:“絕大多數互聯網公司回歸A股是必然。”在他看來,“大傢回來不是奔著創業板上市,而是朝著新三板和A股並購或借殼。”

亦有投資圈人士向南都記者分析:“分拆的可能性最大。分拆方案是將安全產品線、流量產品線和新興業務(手機、智能硬件)分開分別上市。”有關360分拆的猜測,他的理由有二:“一是基於傳統業務和新業務獲得的估值、溢價不同;二是360的管理架構已經日漸分離成兩個體系。”

據瞭解,在2014年底,360曾進行一次大規模的架構調整,將安全業務和手機業務從組織架構上劃分清楚,安全業務都歸360總裁齊向東負責,手機業務歸周鴻禕負責。

360企業安全集團或先回A股

上述投資人士分析,奇虎可能率先把企業安全集團作為獨立主體回歸A股上市。據瞭解,今年5月360企業安全集團正式成立,360企業安全集團是360的全資子公司。當時,360總裁齊向東曾表示:“未來5-10年,中國安全市場有10倍以上的增長空間是毋庸置疑的。”

此外,周鴻禕還表示,360私有化是加速業務全面升級、拓展業務發展空間的重要一步。而360目前新拓展的業務就是與酷派成立合資公司一起推出的奇酷手機。奇虎360於2014年12月與酷派結成戰略聯盟,向酷派投資4.0905億美元現金成立一傢合資公司,奇虎360持有該合資公司45%的股權。

采寫:南都記者 魯浩

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